“630”(2016年6月30日光伏上网电价下调)之后，光伏产业价格快速下降，不断刷新一个又一个的历史新低价。回想起2012年那场令中国光伏产业元气大伤的低价大战，不免让人心生忧虑。

对于产业而言，合理的价格体系带来的合理利润是必要的，否则企业无法提供有效的产品和服务，更无法坚持长期的研发投入，势必会给产业带来较大的系统风险，不利于长期发展。

来听听国都证券股转及场外市场总部新三板研究中心总经理韩保倩，从产业的角度盘点光伏的重点公司。

对光伏公司的判断还是会基于三个角度考虑：行业状况、企业运营和财务状况。由于光伏行业受到政策影响很大，产品同质化程度较高，具有比较明显的周期波动现象，因此行业所面临的宏观状况和行业景气度是重点关注点之一。这里需要明确的是，上期我们的所说的光伏周期性波动以多晶硅为指针的现象，那么后续可能不会再重演暴涨暴跌的现象，大概率将呈现窄幅波动，同时随着技术改进，成本下降，多晶硅价格下降也将是大概率事件，后续会利用更加综合的手段判断行业景气度的高低。二维是企业运营，由于光伏产业链不同环节的竞争情况不同，市场地位高低、规模大小、商业模式是否创新都将导致企业获取资源和抗风险能力的不同，因此企业运营也是主要关注点。三维是比较常见的财务指标，考察企业的盈利能力、成长性、资产质量好坏等，以及各要素之间的匹配程度，但是同时要关注财务指标的滞后性，避免周期波动的影响，需要在深入了解待分析企业的情况下，综合细致全面考虑，更好反映企业的真实情况和判断后续表现。

同时重申我们上期对于光伏产业链的综合判断：

我们认为2016年光伏行业将由补贴驱动转向技术、商业模式驱动，具有独特商业模式、创新能力出众的光伏企业将脱颖而出。虽然光伏补贴仍旧将持续8-10年，但是补贴降低是必然事件，行业将会加快提高转换率、降低成本、加速产业升级的步伐。以往光伏行业紧盯制造端、产能决定一切的思维将会转变，在规模发展的同时，产业链各个环节提升竞争力，掌握核心技术，尤其是光伏关键装备制造、分布式光伏等领域将会获得更多市场关注。

制造端行业集中度提升，前十大厂商市场占比不断提升，企业间分化加剧，一线厂商的市场认可度较高，产能利用率接近饱和，同时一线厂商在技术上不断优化，成本控制能力进一步提升。比如说在多晶硅价格不断下降的背景下，大厂的综合竞争力不断体现，中能、大全、亚洲硅业、特变电工等企业优势明显，不论是生产要素优势和产业链延伸方面，一线厂商的生存压力并不大，当前价格可以覆盖成本甚至盈利，而二三线厂商竞争激烈，市场分化严重。

在制造端，我一直关注的企业包括以下，主要是规模和市场地位比较突出的龙头企业，目前都有比较不断的盈利情况和市场表现保利协鑫的母公司协鑫集团目前是有一个完整的新能源布局，拥有两家A股公司，1家新三板公司，2家港股上市公司，从事光伏业务（多晶硅、硅片）、光伏电站建设、电力业务（包括风电、热电、垃圾发电、光伏电站、燃气发电等）。三板公司同鑫光电主要承接宝石蓝衬底研发、生产及销售业务，产品主要用于半导体照明，也可以用作射频元器件等，下游比较广泛。与霞客环保的重组业务还是进展中，主要拟承接公司的非光伏类业务，而去年上市的协鑫集成是承接了公司组件生产和小型分布式电站安装等领域。港股这边的保利协鑫和协鑫新能源主要从事多晶硅、硅片、电站等业务。目前港股保利协鑫也是全球最大的多晶硅生产企业，旗下江苏中能晶硅产能约为7万吨，在改良西门子法的基础上突破了硫化床法，技术和成本上都具有明显优势。

保利协鑫的母公司协鑫集团目前是有一个完整的新能源布局，拥有两家A股公司，1家新三板公司，2家港股上市公司，从事光伏业务（多晶硅、硅片）、光伏电站建设、电力业务（包括风电、热电、垃圾发电、光伏电站、燃气发电等）。三板公司同鑫光电主要承接宝石蓝衬底研发、生产及销售业务，产品主要用于半导体照明，也可以用作射频元器件等，下游比较广泛。与霞客环保的重组业务还是进展中，主要拟承接公司的非光伏类业务，而去年上市的协鑫集成是承接了公司组件生产和小型分布式电站安装等领域。港股这边的保利协鑫和协鑫新能源主要从事多晶硅、硅片、电站等业务。目前港股保利协鑫也是全球最大的多晶硅生产企业，旗下江苏中能晶硅产能约为7万吨，在改良西门子法的基础上突破了硫化床法，技术和成本上都具有明显优势。

阿特斯和晶科优势主要集中在中下游，垂直一体化做的比较好，财务稳健性较高，技术设备领先，在13年低谷之后也是率先实现了转身。晶科的优势在于成本优势明显，盈利能力一直比较好，阿特斯成长比较快，采用倒金字塔型的灵活复合产业链的经营方式，也是国内少数具有海外大型电站建设经营的光伏公司，项目储备丰富。

表中所列的公司都是比较具有代表性规模较大的国内光伏制造企业，国内在光伏制造方面规模较大的基本都是民营企业，保利协鑫和英利规模比较大，保利协鑫是最大的多晶硅企业，英利是全球最大的组件企业，资源优势明显、产品品质优良。技术上各企业具有自己的特点和优势，晶科转换率比较高，成本控制力较好。产业链上基本都采取了上下游发展战略，同时坚持自己的优势环节，保利协鑫由于布局完整，电力业务经营稳定，抗风险能力较强。从财务稳健性上看，光伏制造企业普遍前期信贷负担较重，阿特斯、晶科财务状况稳定性较好。

其实在这里我们回看十八届五中全会的信号：

十八届五中全会也表示通过规模化发展促进成本持续降低，力争到2020年让光伏电站建设和发电成本在2015年的基础上下降20%以上（中东部地区建设成本降至7元/瓦，西部地区建设成本降至6元/瓦），尽早实现用户侧平价上网。加快推行分布式发电，同时明确光伏补贴8-10年不会停。但是国家能源局梁志鹏副司长在之前的会议中也有表示，目前光伏行业处于关键转型期，要实现规模扩张型发展转变到质量效益型发展，实现高补贴政策依赖模式向低补贴竞争力提高模式转变。

那么借鉴欧盟德国的案例，德国2000年开始实施的可再生能源法EEG宗旨是推动风电、光伏等可再生能源的发展，采用的是可再生能源发电固定上网电价制度，到13年底，可再生能源占比从2000年的6%提升到25%。14年4月，德国内阁通过削减可再生能源补贴的议案，改革EEG，可再生能源今后的发展规模将得到控制，目标是到2025年在总电量中所占比例达到最高45%，2035年不超过60%。固定上网电价降低10%到20%，并强化市场机制。那么其实也是倡导更具成本效益的可再生能源发展，平价上网才更具有竞争力。

从上市公司来看，目前光伏行业企业也有40多家，其中还包括一些生产配套元器件的企业，对于三板光伏企业来说，在制造端和大型企业竞争是比较难的，更多需要发掘企业的独特竞争力和商业模式，比如分布式就是三板企业一个比较好的落脚点，屋顶资源的获取目前还是需要企业付出很多精力和诚意去获得的，而保利协助、晶科这样的大型企业没有精力去这样做，获取屋顶资源后，建设分布式电站获取稳定现金流或是将自身光伏产品进行高附加值的销售都将带给企业不错的收益，其次企业可以在光伏应用和电站金融化上下一些功夫，获得渔光互补、农光互补项目，或是创新商业模式等。第三，就是微电网领域，所谓提供能源互联网的话，可能很多人会觉得有点虚，但是随着电力改革的进行，我们也看到有一些中小光伏企业已经开始在小规模局部区域售电，这个模式是值得肯定和推广的。

具体主要分为两类：

一是*大全、阿特斯等企业在国内的子公司分拆上市，这类公司主要是在制造环节或是电站建设环境；

二是通过转型或是其他方式，介入光伏行业，尤其是下游应用环节；

首先我们看一个制造龙头布局在三板的*大全，*大全*大全是大全新能源全资子公司，是国内领先的多晶硅专业生产商之一。现有多晶硅产能12，000吨，约占全球产能的4%；现正进行二期项目的建设，投产之后产能规模将扩张到25，000吨，占全球产能的比例预计将提高至8%左右。多晶硅位于光伏产业上游，技术壁垒较高，技术长期被德日韩垄断，*大全所采用的改良西门子法为多晶硅行业主流技术。

2015年公司实现收入9.22亿元，净利润1.04亿元，毛利率26.41%，净利率11.25%，2016年中报实现收入6.99亿元，净利润1.56亿元，毛利率38.30%，净利率22.33%，盈利能力的提升来自于技改带来的产能释放和成本进一步下降。

第二家是从事分布式的芯能科技。芯能科技原以硅片生产为主业，2014年开始实现了产业升级，未来将定位为以分布式光伏为核心，以互联网为依托的清洁能源综合服务商。2014年下半年开始，公司从光伏制造向下游分布式电站延生，并实现扭亏为盈，向京运通、浙江正泰等企业销售并提供屋顶资源、快速并网等增值服务。未来公司将业务重点转向持有电站、电站运维等高毛利业务，还积极拓展微电网，开发光伏小镇、渔光/农光互补等业务，将其作为公司新的利润增长点。公司在进军分布式光伏领域之后，创新分布式光伏商业模式，以海宁为圆心、以嘉兴为半径，建立屋顶资源库，2015年7月底该资源库中已有屋顶503万平米，折合装机容量445MW。2016年公司计划将业务拓展到浙江、福建、上海、广东等省市。

由于业务转型，芯能科技2015年业绩大幅增长，报告期实现营业收入16.40亿元，同比增长88.72%，实现归属挂牌公司股东净利润1.33亿元，同比增长938.67%，京运通、浙江正泰仍是公司主要合作伙伴。

公司挂牌以来5次增发实现融资7.09亿元，现股本4.12亿股，15年10月进入IPO辅导期。

第三是两家从事光伏农业的企业，都是比较成功和典型的案例。

昌盛日电主要产品包括光伏项目EPC及BT业务，光伏农业综合利用生产园区的投资运营以及光伏电站全生命周期的智能运维。公司自成立以来，累计完成光伏电站装机容量300余兆瓦，正在开发的光伏农业综合利用园区20余个，占地面积超过2万亩，备案装机容量800余兆瓦。后续项目储备丰富。公司特色在光伏农业电站经营模式上，实现项目签订、建设以及后续农业服务为一体。

豫新科技在15年时候是完成了内黄125MW项目和中标铜川50MW等，与专业农业公司合作，保证收入，同时打造光伏生态圈。

对比一年来三个市场估值情况，亏损企业明显减少，估值提升明显，行业回暖，市场信息提升。

但是由于三板光伏企业仅有6家做市交易，市场价格确定性较差。新三板市场目前和A股的估值差异主要在于以下三方面因素：流动性差异，新三板市场投资者门槛较高，流动性较弱，导致市场平均估值水平难以提升。投资者偏好差异，A股市场上自然人投资者交易额占总交易额的80%以上，而新三板市场交易者主要为证券公司、私募基金等专业投资者，投资理性程度较高，同时也要求更高的投资回报；市场供给速度差异，同时，现阶段新三板市场上公司资质不同，不同发展阶段的企业处于同一市场中，同时不同市场参与者对于收益和风险的要求差异较大，估值还是需要具体企业具体考虑。

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