M1、M2增速的背离与广义财政的资金滞留有关
2016-07-19 17:20
本文作者为万钊，招商银行金融市场部高级分析师，华尔街见闻“见智专家团”作者。关注该作者更多文章，请在华尔街见闻APP“订阅频道”查看。本文仅为作者观点，不代表华尔街见闻立场。
近期M1、M2增速的背离，引起了各方的极大关注。我们知道，M1以活期存款为主，具有高波动性，其增速与M2背离，并不罕见，但是本轮M1与M2增速的背离程度较高，值得深入研究。
图：M2-M1的同比增速
来源：WIND
由于M2包含M1，因此我们首先来考察M2中剔除M1的同比变化，如上图所示，我们看到M2-M1的同比增速自2014年三季度开始，呈现出了跟历史规律完全不同的变化，历史上M2-M1的同比增速，其每一轮周期的波动底部均在12—15%之间。
而6月底M2-M1的增速仅仅只有7.12%，大概相当于历史底部的一半，这种现象提示我们，本轮M1、M2增速的背离，可能主要源于M2中非M1的部分在不断转化成M1，即M2的内部结构在发生变化。
我们大概列一下M2的结构如下表：
表：M2结构示意
图：住户存款（蓝）、非金融企业定期存款（红）、机关团体定期存款（紫）、非银行业金融机构存款（绿） 于是我们把M2-M1的部分进行分解，逐一观察各个组成部分的变化如下图：
来源：同比，WIND
从上图可以看到，其实住户存款和非金融企业定期存款的增速都非常平稳，两者并不是带来M2结构变化的主要原因。我们可以看到自2015年开始，机关团队存款的定期存款增长开始出现大幅回落，6月末余额居然出现了同比下降20%，笔者认为这是带来M2结构变化的主要原因。
另外我们也可以看到非银行业金融机构存款的同比增速也迅速回落，6月末余额同比几乎零增长，这个主要是2015年下半年*救市，向非银金融机构投放大量信贷带来的脉冲效应，预计该效应对M2结构变化的影响将逐步消退。
那么我们再来看一下M1的各个组成部分的变化，如下图：
图：M0（蓝）、机关团体活期存款（红）、非金融企业活期存款（绿）
来源：同比，WIND
从上图可以看到，流通中的现金（M0）除了春节的扰动之外，其同比增速整体呈现下降趋势，而机关团体活期存款、非金融企业活期存款的同比增速出现较快上升。
至此我们就明白了M1高速增长的三个原因：第一，居民通过按揭贷款购置新房，房地产开发企业的活期存款增加；第二，地方*融资平台等公司从银行获得中长期贷款，进而派生出存款；第三，*通过举债等方式扩大财政支出，财政资金由国库或者机关团体定期存款变成机关团体活期存款。
地方*融资平台或者机关团队，都属于广义财政部门，也就是说，他们具备筹集资金的能力，但是没有支出的意愿，因此他们的活期存款无法演化成居民的储蓄存款，这也是为什么M1增速如此之高，但是通胀压力不大的原因，因为M1还没有演变成居民的消费力。
那么为什么会出现这种情况？就要谈到中国财政支出的“两级模式”，因为中国财政资金的最终使用权并不在财政部门，而在各个预算单位。其第一级是预算资金由国库调拨到具体预算单位，比如说一般公共预算支出情况中，教育支出就是资金由国库调拨到教育部门的账户，第二级是各预算单位进行实际使用。财政部加大财政支出力度，仅仅是将资金由国库调拨至各预算单位，但是各预算单位拿到资金后，什么时候用，怎么用，用在哪儿，财政部门并没有权力直接干预。因此财政部门近期加大财政支出的力度，反而带来了资金在广义财政部门滞留，这是近期M1、M2增速大幅背离的主要原因。
来源：笔者制图
这就有点像央行—银行—实体经济的三层货币体系，央行向银行释放了大量的流动性，但是银行仅仅以准备金存款的形式存放，而没有向实体经济投放信用。
央行近期在呼吁货币政策需要财政积极的相应，笔者认为财政部并非不清楚问题的所在，只是实在是有苦难言。
图：财政收支差额（12个月滚动求和）
来源：WIND
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