逆向投资，外推法和风险 

JOSEF LAKONISHOK, ANDREI SHLEIFER, and ROBERT W. VISHNY（1994 December）

Journal of Finance 49(5),1541-1578

我们研究了逆势模型最明显的含义，即价值股的表现优于魅力股。 我们从魅力股和价值股的简单单变量分类开始，在大多数情况下，这些分类依赖于过去增长或预期未来增长的衡量标准。 然后我们继续分类，其中魅力和价值是使用过去的增长和预期的未来增长来定义的。 此外，我们比较魅力股和价值股的过去、预期和未来增长率。我们的逆势模型预测未来预期增长率的差异与过去的增长有关，并高估了魅力公司和价值公司之间的实际未来增长差异。 我们发现广泛的价值策略产生了更高的回报，并且过去、预期和实际未来增长率的模式与逆势模型一致。

我们要问的第二个问题是，价值股是否确实比魅力股的基本面风险更高。如果基本面上风险更高，价值股必须在一定程度上跑不赢魅力股，尤其是在财富边际效用很高的国家。 这种风险观为我们的检验提供了灵感。我们研究价值策略的优良（和坏的）表现的频率，以及它们在糟糕国家中的表现，例如极端低迷的市场和经济衰退。 我们还研究了价值和魅力策略的贝塔值和标准差。我们发现几乎没有人支持价值策略在心理上风险更大的观点。

我们的结果引出了一个明显的问题，如果价值策略的基本面风险不是更高，那么价值策略的更高预期回报如何持续下去？ 我们提出了一些可能的解释，这些解释既依赖于个人投资者青睐的行为策略，也依赖于困扰机构投资者的代理问题。

文章的下一部分将简要讨论我们的方法。第二部分根据账面市值比、P/CF比、市盈率，历史销售增长考察了魅力股和价值股的各种简单分类方案。第二部分表明，所有这些简单的价值策略都产生了卓越的回报，并促使我们随后使用过去和预期增长的衡量指标组合。第三部分接着检查使用过去和当前增长倍数定义的价值策略的表现。这些二维价值战略每年比魅力战略高出大约 10% 到 11%。此外，当我们只看市值最大的 50% 或最大的 20% 股票上时，价值股票相对于魅力股票的优异表现仍然存在。第四部分提供的证据表明，逆势策略有效是因为利用了股票价格中隐含的预期误差。具体而言，魅力估值倍数和价值估值倍数之间的预期增长率差异显著高估了未来实际增长率的差异。第五部分检查了价值策略的风险特征，并提供了证据表明，从长远来看，价值战略的表现一直优于魅力战略并且在世界的“坏”状态中做得特别好。这一证据不支持价值策略从根本上风险更高的假设。最后，第六部分试图解释我们的发现。

一.方法论

本研究涵盖的样本期为 1963 年 4 月下旬至 1990 年 4 月下旬。我们的一些形成策略需要 5 年的历史会计数据。 因此，我们关注从 1968 年 4 月开始每年形成的投资组合。2 我们使用来自证券价格研究中心 (CRSP) 的回报数据和会计数据检查这些投资组合在形成后长达 5 年的后续表现和其他特征 来自 COMPUSTAT（包括研究文件）。 股票的样本域是纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）。

关于这个样本的一个关键问题是股票回报的结果是否受到显着的前瞻性或生存偏差的影响（Banz 和 Breen（1986）以及 Kothari、Shanken 和 Sloan（1992））。最严重的偏差可能是来源于COMPUSTAT 在 1978 年对其数据库进行的重大扩展，将其覆盖范围从 2,700 家 纽交所，美交所和纳斯达克上市公司增加到大约 6,000 家。其中许多公司追溯添加了长达 5 年的数据。正如 Kothari、Shanken 和 Sloan (1992) 指出的那样，这引发了前瞻性偏差的前景。特别是在开始规模较小或价格低廉的公司中，只有那些表现良好的样本才会被添加到数据库中。因此，随着查看的COMPU STAT 上的公司估值越来越低，人们发现越来越多的样本来自过去 5 年业绩记录良好的公司。这可能可以解释低初始估值与未来回报之间的正相关关系。低估值公司对高回报的潜在偏见是由公司出现在 COMPUSTAT 上的前 5 年左右的数据驱动的。