英世曼 | 动量是否具有行为性？
原创： 英世曼 交易门 今天
作者：英世曼
翻译：雷闻
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动量是否具有行为性？
观察价格在过去的涨跌就能够推断价格在未来的涨跌，这就叫做动量效应。相关的和更通俗的概念包括趋势，技术分析和CTA等等。而行为性这个概念源于行为金融学。学术上，对于投资策略能够盈利的解释有三种，行为金融学是其中一种。
文章主要是一场圆桌会议的记录。圆桌会议上，学术界和业界的专家深入探讨了趋势策略能够盈利的原因。并以原因为基础，探讨了趋势策略相关的很多有趣的问题：技术分析和基本面策略的比较；什么样的市场更容易产生趋势？趋势策略回撤了该怎么办？等等。
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介绍
AHL/MSS学术咨询委员会于2014年1月召开会议，讨论一个关键问题：动量是否具有行为性？
董事会成员具有不同的观点和深厚的专业知识，其成员包括：
•尼克·巴贝里斯（NB）
耶鲁管理学院金融学教授，世界领先的行为金融专家之一。
•坎贝尔·哈维（CH）
杜克大学福库商学院金融学教授，2006-2012年《金融杂志》编辑。一位主要的金融经济学家，专注于风险的动态和定价。
•尼尔·谢泼德（NS）
哈佛大学经济学和统计学教授。2007-2011年任牛津曼恩定量金融研究所（Oxford Man Institute of Quantitative Finance）创始主任。顶尖的理论和应用计量经济学家。
其他与会人员包括AHL/MSS主席Tim Wong、Sandy Rattray首席执行官、Matthew Sargaison首席信息官、Doug Greenig CRO、牛津曼恩研究实验室首席科学家Anthony Ledford和AHL定量分析师Thomas Flury。
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背景
1993年，Jegadeesh和Titman首次在学术文献中报道了现金股票的横截面动量。他们通过做多股票的赢家（近期表现最好）和做空者（近期表现最差）构建了一个动量投资组合。他们发现长达一年的横截面动量，然后三到五年内的反转。时间序列动量是CTA在流动性充裕的期货合约中的典型投资策略，其历史悠久。20世纪80年代，著名的“海龟交易法则”基本上是在趋势爆发时进行系统地交易。自1987年以来，英世曼一直在流动性充裕的期货上跟踪趋势。在学术文献中，时间序列的动量只是最近才受到更多的关注。Norges Bank Investment Management在2014年1月的有关期货市场动量的讨论说明中给出了很好的概述。
学术文献对动量来源没有共识，但对动量的解释可以分为三类（不一定是排他的）：理性决策、摩擦和行为偏见。
在传统的框架下，从1960年代开始，市场被认为是高效和无摩擦的，投资者是理性的。动量回报被解释为承担风险的补偿，尽管很难对这种风险的性质讲一个连贯的故事。
最近，效率假设已经放宽，模型将金融市场的摩擦纳入其中。投资者仍然被认为是理性的，但这个框架允许错误定价的发生，而动量是错误定价之一。在这些理论模型中，许多不完全知情的异类代理必须对其他代理的信息（而不仅仅是他们自己的）形成信念，以确定资产价格。本文献还关注“套利限制”，即阻止理性代理收敛到公平价格的因素。
随着行为金融的出现，完全理性投资者的假设已经被取消。在这一框架下，市场摩擦和投资者的非理性都会产生动量。行为偏差会影响信息处理和对信息的反应。
然后，各种行为偏差被用来推导市场价格对基本面新闻（即市场回报的持续性）反应过度或不足的模型。主要的行为偏差和启发式方法包括：代表性、保守性、过度自信、成功的自我归因（以及将失败归因于运气不佳）、有限的信息处理能力或注意力、处置效果、分类启发式和认知失调。
在基于信念的范畴内，主要的部分是过度反应和反应不足。过度反应可以用市场参与者的外推启发法来解释：“上涨的东西会继续上涨。”当过度反应被纠正时，这种行为会导致中期动量和长期反转。基于反应不足的动量解释建立在保守主义或锚定的行为偏差之上。后一种偏见导致市场价格不能立即对新闻的基本面价值作出反应。
一些行为性的故事与投资者偏好有关。这种基于偏好的动量解释是处置效应驱动的反应不足：市场参与者希望落袋为安，而在价格上涨后过早出售。这种过早的出售给价格上涨带来了压力，阻碍了向公允价值的快速转变，从而创造了动量。同样，交易者倾向于持有失败者，这种抛售的缺乏会导致市场价格在最终达到基本价值前缓慢的下行趋势。
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主要内容
什么导致动量？
尼克·巴伯里斯（NB）：让我通过讨论三种解释动量的方法来界定这个问题。第一种说法是，动量带来的高平均回报率只是一种风险溢价——补偿投资者面临的风险。第二种观点认为，动量可以获得高回报，因为它利用了某种摩擦导致的定价错误。第三类是所谓的“行为性”解释，认为动量可以获得高回报，因为它利用了一些投资者非理性思维导致的定价错误。如今，大多数学者认为，动量至少部分是一种定价错误的现象，但对于究竟是什么导致了定价错误仍存在争议。
卡姆·哈维（CH）：是的。很难区分纯粹的行为框架和有摩擦的理性框架。在有摩擦的理性框架中，我们可以从持有不同观点的理性主体的相互作用中获得动量。
NB：有时人们把这些不同的观点解释放在行为性的分类中。因为在不引起过分自信的情况下，很难维持人们之间的分歧。关于什么样的非理性思维可能驱动动量，有各种各样的建议：锚定偏见，人们过分依赖先前对价值的估计；外推启发法，导致人们对感知到的趋势反应过度；过度自信；以及有限的处理能力，减慢了价格反映基本面信息的速度。
三迪·拉特雷（Sandy Rattray，SR）：外推法似乎是一个特别有可能的解释，看看交易大厅会发生什么。
马修·萨盖森（Matthew Sargaison，MS）：交易员很早就学会了两条主要规则：趋势是你的朋友，永远不要与美联储作对！
道格·格林尼格（DG）：框架和锚定非常重要。交易可能是一种可怕的活动。为了使事情有意义，你依靠过去的经验告诉你什么是合理的，什么是你可以期待的，坏的事情会怎样发生。
NB：一个关键问题是，什么导致人们过度推断金融市场的趋势？一个想法是，它是一种学习启发式的方法：现实世界中的许多事物会在一段时间内一直朝着同一个方向运动。然后人们假设金融市场也会有类似的效果。
尼尔·谢泼德（Neil Shephard，NS）：仅仅处理信息是困难的：鉴于世界不断变化，获取相关信息并建立稳健的经济计量模型来生成合理的预测可能是一个巨大的挑战。这可能导致价格不能立即反映“理性预期”。
对于交易员或决策者来说，关于动量的理论是否重要？
NS：有一个能用的模型可能已经足够好了。很显然，有基本面的理解是件好事，但最终这可能太难了。以波动性为例：目前还没有一个成功的关于波动性的一般理论，而简化的计量经济学（或纯粹的统计）模型就能更好地工作。以同样的方式，简化的交易策略可能会更好。渴望一个普遍的理论可能没有成效？
NB：这很重要。如果动量是由反应不足引起的，那么利用它是稳定的。如果它是由反应过度引起的，那么利用它就是不稳定。看起来，动量既涉及反应不足，也涉及反应过度，因此交易它可能存在不稳定因素。但将泡沫归咎于动量交易者可能太过分了；还需要其他因素来引发全面的泡沫，例如引人注目的“故事”。
CH：对于交易者来说，了解动量的来源可能是有用的。这可以帮助他们建立模型，通过对其来源的调节来更好地捕捉动量。
安东尼·莱德福德（Anthony Ledford，AL）：动量的理论之一是信息扩散。不同的投资者在不同的时间接收信息。我们认为，近年来，信息传播效率有所提高，短期内（几周内）的动量的表现有所减弱。
DG：我们发现，在高流动性市场中，这一现象比流动性低的市场更为明显，后者可能仍然是信息效率低下的。
动量真的无处不在吗？在所有能被发现的地方动量是一样的吗？
SR：过去，学术文献很少关注时间序列动量，大多数研究都是在现金股票的横截面动量上进行的。但在实践中，CTA的主要关注点是交易时间序列动量。
CH：历史上，第一篇关于动量的论文是Jegadeesh和Titman，1993年，现金股票的横截面动量。区分时间序列和横截面动量是很重要的。许多学者看不起技术分析，而时间序列的动力则是从技术分析中产生的，因此被忽视了。
托马斯福里（Thomas Flury ，TF）：只要涉及到人类，动量就可能存在。也许，即使机器进行交易也会存在动量，因为机器是被人类设计而且通常是根据规则进行交易，例如，启发式…这并不是说动量不会至少暂时被其他市场力量所掩盖，所以动量似乎并不总是存在的。
NB：看起来动量无处不在。以及最近的论文——例如，Moskowitz等人2012年的论文表明，时间序列自相关在很大程度上驱动了横截面和时间序列动量，这表明了一个共同的潜在原因。对于期货而言，与单一股票不同，套息和换月部分也很重要。
CH：了解谁交易资产可能很重要。散户投资者的技术水平似乎较低，因此在散户投资者较多的情况下，趋势可能会更为强劲。
AL：投资者的构成因资产类别而异。在现金股票市场，散户投资者多于期货市场；而期货市场的大多数交易员都是专业人士。虽然认知偏见影响到每个人，但我预期散户比机构的专业人员犯的错误多。对于股票指数期货，散户行为可能会影响到期货。在股市中，我们看到价格下行时动量的反应更大。
动量的产生需要什么条件？
DG：我们不要低估“套息”和风险溢价在总回报中产生动力的作用。套息指的是倾斜的远期和期货曲线，在外汇和固定收益中尤为重要。例如，如果一个货币对没有套息，我们的研究表明，动量有一个相当低的预期夏普。因此，我们应该将套息对现货价格的影响与动量分离开来，这就是行为性的股市的适用之处。
CH：如果行为性的故事是来自投资者的有限关注，那么也许我们可以利用它来识别出现动量时的特定情况。如果有足够的媒体报道来吸引人们的注意力，投资者将努力使价格正确。如果信息传播缓慢，我们更有可能看到价格的漂移。此外，在盈利公告期间，所有信息都同时到达，这太多了，无法吸收，所以我们观察到公告后的漂移。
NB：是的，如果你认为动量与疏忽导致的信息扩散缓慢有很大关系，那么动量应该在更复杂或分析师覆盖面较低的市场中发挥更好的作用，而且有证据支持这一预测。对行为性的解释的一个相当普遍的预测是，动量在非专业投资者占据较大比例的市场中会更好地发挥作用。另一个预测是，如果有更多的套利资本试图利用动量，那么动量的效果就不会那么好。
AL：有一些研究——例如Baltas和Kosowski在2012年发表的论文——表明在趋势跟踪范围内，管理规模的增加似乎不会降低动量的盈利能力。
SR：行为的影响是永久性的吗？这些行为效应消失的条件是什么？或者，这是否意味着这些影响是永久性的，因为它们是行为性的？
NB：许多形式的非理性思维被认为是根深蒂固的，这表明它们可能在很长一段时间内对资产价格产生重要影响。但某些类型的错误定价随着时间的推移而下降——例如，盈利公告后的漂移和短期反转——可能是因为它们的短期的性质使它们更容易被利用。
NS：尼克关于长短周期的观点很重要。一些问题本质上是长期的，例如了解真实的美国GDP增长率。更有效地传播信息与更快地解决不确定性不同，因为更高频率的数据并不一定能告诉你更多关于长期信息的信息。对于某些事情，只是需要时间来推断。例如，在计量经济学中，估计漂移项需要很长的时间间隔。最后，在一个随着时间而发展的世界里，人们怎么能确定地知道一些事情呢？有些事情根本上是不可知的。
TF：在一个没有变化的世界里，动量会产生吗？可能。。。如果人们对市场噪音的反应通过例如外推启发法。不过，最有可能引发这种势头的因素似乎是现实世界中的一些变化，交易者们正以可能存在偏见的方式回应这种变化。在试图弄清一些现实世界变化对价格的影响的过程中，出现了动量。
AL：重要的不仅是信息传播的速度，还有市场参与者的反应速度。不同的市场参与者根据他们的能力对相同的信息做出不同的反应。出于*原因，一些市场参与者只能每季度更新他们的配置，其他人只能每月或每周更新，甚至在几毫秒内更新。
MS：今天的信息流是压缩的，每个人都可以立即响应，例如通过手机应用程序，而在过去只有银行可以立即响应新信息。
CH：市场参与者之间的分歧程度是一个重要因素。
MS：我同意卡姆（CH）的看法。在一次收购中，你知道目标价格，然后市场价格几乎立刻跳到了那里。如果某个国家的总理承诺一些经济政策的改变，不是每个人都会马上同意或相信，所以市场价格不会立即跳到新的基本面价值。
DG：抵制改变到一个新*——可能是由于锚定——是导致不同观点的另一个原因。有些人比其他人更灵活。
NS：对材料的分歧是无法迅速解决的。
MS：共识的出现往往标志着这一趋势的结束。
SR：是否存在没有动量的情况？太多的套利者能阻止动量吗？或者政策制定者呢？
MS：控制市场的人都能在任何时候扼杀动量。政策制定者有时想粉碎趋势，但有时他们很乐意让趋势继续下去。
当动量不起作用时，你应该花多长时间才能放弃它？
NS：如果动量的时间尺度很长，那么从统计上衡量它需要更长的时间。快速动力更有可能被交易掉，因为它更容易测试，因为只需要很短的时间。对于缓慢的动量，风险管理和交易也变得更加困难。
MS：在行为上，投资者往往在错误的时间点放弃这些东西。人们往往会在市场重新出现趋势之前放弃这个市场。这里有一个重要的教训。
AL：我们已经测试过我们是否应该摆脱柠檬（最近动量表现不佳的市场）。压倒性的结果：不。
Tim Wong（TW）：如果动量来自市场异常或结构性原因，例如去杠杆化事件，它可能会被交易掉，并最终消失。但是人们能在多大程度上改变他们的行为呢？动量的行为性原因仍然存在。
NS：你还需要考虑你可能收获的风险溢价和利差。
MS：从历史上看，我们在股票和固定收益方面赚了更多的钱，而在风险溢价不那么明显的商品方面赚的更少。
NB：动量和价值是有区别的。如果价值已经有一段时间没有发挥作用——如果被低估的资产变得更被低估——那么你可以讲一个故事来解释为什么价值更有可能开始发挥作用：被低估的资产最终必须反弹。但是如果趋势还没有形成，现在还不清楚为什么它们现在更有可能这样做。
MS：美元兑日元的汇率在很长一段时间内没有表现出趋势，对交易也没有吸引力。正如道格（DG）有时指出的，人们不想相信2013年的变化伴随着安倍经济学而来。动量在一段时间内不起作用会产生一个参考点——这是一个偏差——当制度发生转变时，它会使动量发挥很好的作用。
动量投资者会不会因为不遵循基本面信息而受到伤害？
DG：如果相对于基础面投资者来说，动量投资者太多，资本配置可能会失控。
CH：政策制定者可能会选择基本面交易者而不是动量交易者，因为价值面交易会把价格移到应该的位置，而动量可能会把价格移走。价格偏离基本面价值可能会产生社会成本。同时，动量交易者有利于提供流动性。
SR：价值投资感觉是对的。这是一件好事。找到便宜的股票被认为是一项很有价值的技能。价值投资者被视为比动力投资者有更高的道德基础。
NB：但是价值和动量可能比它们看起来更相似。根据动量的反应不足理论（例如，信息扩散缓慢理论）的观点，一只已经呈上升趋势的股票也是一只廉价股票：并不是所有有关它的信息都被吸收到价格中。
DG：就扭曲资本分配而言，我想知道动量交易是否有如此大的影响。我认为，过去的泡沫并不是因为动量交易者，而是因为许多投资者选择相信的有关基本面的故事。
TW：人们试图证明CTA导致了2007-2008年的石油价格泡沫。然而，随后的学术研究却没有发现金融投机推动石油现货价格上涨的证据。今天，人们普遍认为，反而是经济基本面推动了油价上涨。这不仅关系到金融投机者，也关系到基本面交易者。
DG：我同意，在泡沫中，非CTA人士推动油价，因为他们从根本上相信石油峰值故事和中国增长故事的结合。但因为故事而真正大量买入和动量交易有什么区别？
TW：是的，就像在互联网泡沫时期，投资者们都在买进同样的故事：我们正从根本上走向一个勇敢的新世界。不幸的是，每个人都严重高估了互联网的好处。
NB：同样，在信息扩散缓慢的动量观下，动量交易者实际上正在加速将基本面信息纳入价格。从这个意义上说，动量交易有助于价格发现过程。但学术文献强调，在基本面完全反映在价格中之后，仍有过度交易的危险。
基本面动量和金融动量之间有区别吗？
TF：现实世界中有动量，因为大多数事情都在缓慢地移动。工厂需要时间来建造，技术进步需要时间来传播…更重要的是，正如尼尔（NS）之前所说：了解现实世界的现状需要时间。当从一种平衡到另一种平衡的逐渐转变发生时，我们常常不知道从旧到新的进展究竟在哪里。即使是基本面的价格也只会在我们了解世界真实状况的同时逐渐改变。
CH：仅仅因为基本经济中有动量模式，并不意味着价格会有趋势。价格趋势的形成将取决于人们正确处理这些基本面并将信息构建到今天的价格中的程度。
NB：动量通常与投资者对趋势的过度外推有关，但一个关键问题是：人们外推的是什么，过去的基本面还是过去的回报？学术文献指出，对过去收益的推断更有可能。如果人们是在推断过去的基本面，那么这些基本面应该能够预测未来的回报，但是没有太多的证据——比如丹尼尔和提特曼2006年的论文。
MS：对于许多股票以外的资产来说，很难找到三个最重要的基本因素。
CH:尼克（NB）说价格变动被用来预测价格变动，但是学术研究表明，价格收益率等基本面在预测股票价格变动时更有效。
NB：是的，这意味着纯粹基于过去回报的推断的故事是不完整的。但我认为这是事情的一个重要部分。
在某些市场条件下，投资者是否更有可能屈服于行为偏差？
DG：锚定可以通过一次又一次地看到同样的东西来加强。外推法和一个好故事结合起来可能会更好。
NB：如果新的信息令人困惑和不清楚，人们可能更倾向于坚持锚定。此外，我们更可能在不确定或复杂的环境中缓慢传播信息。
SR：什么时候人们会推断更多？
NB：一个观点是，在更不确定或更复杂的情况下，人们更依赖于启发式。如果情况复杂，“系统2”，人们比较深思熟虑的思维方式，很难找到答案。因此，“系统1”（代表更本能的思维）可能产生更大的影响。（‘系统1’和‘系统2’是丹尼尔·卡尼曼（DanielKahneman）的《思考，快与慢》（Thinking，Fast and Slow））一书中的术语。
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圆桌讨论总结
动量是一个复杂的现象，在不同的环境中由不同的力量驱动
– 行为偏差，如锚定，可能导致对信息的反应不足
– 其他行为效应，如外推法，可能导致过度反应
– 套息和风险溢价产生总回报趋势
– 在流动性较低的市场中，信息传播可能较慢
– 去杠杆化事件（如2008年）可能导致强制清算的趋势
动量在大多数市场中广泛存在
– 时间序列和横截面动量同时出现
– 某些条件，例如信息不确定性或结构变化，使动量更有可能出现
– 政策干预有助于或阻碍动量
动量可能面临一个不断变化的机会集合
– 更有效的信息传播，和更容易进入有流动性的市场，可能会减少快速的动量
– 基于行为偏差和风险溢价的缓慢动量可能更持久
– 不断变化和前所未有的危机后环境可能会从锚定和其他行为性的现象中产生重大趋势